被误读的银行间债市DG

继2011年夏天的城投债信用危机之后，连日来发生的数起债市“问题”事件，让银行间债券市场再次成为热门话题。与上一次人们将焦点放在地方政府融资平台上不同，这一次涉及到银行间债市更为深层次的敏感领域——代持、丙类户与一级半。

可以预期的是，规模即将突破30万亿元的债券市场，终将进入寻常百姓家，重股轻债的思想将彻底烟消云散。在此过程中，迫切需要普及债券投资者教育，尤其是为个人暂无法参与的银行间债市“去魅”，避免因公众误读损害市场形象，影响市场的健康发展。

场外市场是债市主流

首先，银行间债市不只是银行之间的市场，而是包括了各类银行、农信机构、保险、和基金等金融机构以及非金融企业法人的机构间市场。与交易所市场最大的不同是，银行间债市是一个场外市场（OTC）。

与场外市场对应的是场内市场，亦即交易所市场。正是交易场所的不同决定了定价机制的不同。在银行间债市，投资者以询价方式与选定的交易对手逐笔达成交易，具有分散性、协议性和直接性等特点，与沪深交易所的计算机集中撮合截然不同。

作为一种固定产品，债券价格波动性远低于股票，以机构投资者为主，更适合低成本的大额交易。相形之下，交易所市场固然公开透明，但是价格波动太大，难以满足大额交易需要。

与股票市场主要在交易所场内市场交易不同，自债券市场产生以来，场外市场就是债券交易的主流。在大多数国家，债券市场就意味着场外市场，交易所债券市场只是规模很小的补充形式。例如，美国市场是世界上最大的国债市场，其交易量的99%是通过场外实现的。

在发达国家，场外市场是一个由做市商主导的市场，投资者随时可以按做市商报出的买卖价格买卖债券，则在做市商报价的基础上由双方协议成交。因此，无论交易数量多少，债券交易价格都是相对稳定的，有利于促进市场的平稳发展。

基于上述原因，自1997年成立以来，银行间债券市场很快就成为我国债券市场的主板，正是顺应了国际市场的发展规律。

从市场规模来看，截至今年2月底，我国债券市场债券托管量为26.6万亿元，其中银行间债券托管量为25.4万亿元，占比95.3%。从交易量来看，2011年，银行间债券总成交接近200万亿元，同期上证所债券总成交仅为21万亿元，深交所仅为2.36万亿元。

灰色空间及其根源

丙类户、代持与一级半，构成了银行间债券市场的主要灰色地带，并且很多时候“三位一体”。

将失去其原有的价格竞争优势。 　　“保障房将成低端住宅的主角目前，银行间债券市场结算成员分为甲类成员、乙类成员和丙类成员。甲类户主要为商业银行，乙类户为农信机构、券商、基金和保险等，丙类户主要为非金融机构法人，其交易结算需要委托甲类成员代为办理。

丙类户进入银行间债市，是从2002年末开始的，起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易，只能做和正。2005年9月，彻底为丙类户松绑，其可以与所有甲、乙类户进行交易，并且允许做逆回购。此后，丙类户为活跃银行间交易起到了重要作用，促进了市场流动性的改善。

而丙类户的灰色空间在于，其开户门槛较低，缺乏实质性监管，从而鱼龙混杂，为利益寄生提供了土壤，其套利的方式则与代持和一级半紧密相关。

至于代持，最初是货币市场基金为规避持债久期限制和提高投资收益率而来，进而逐步发展为成员之间一种普遍的操作模式。自《企业会计准则》实行以来，债券代持业务又为金融资产重新分类、调控会计利润等提供了便利。

实际上，代持本身谈不上违法。作为表外业务，其动机有的出于转移利润，有的出于隐藏亏损，有的出于规避时点考核作为临时周转。如果代持收益充公，属于绕开监管增加投资收益的行为，至多算是不合规；不过，如果代持的收益进了个人腰包，就属于非法利益输送。

而这种利益输送，最突出地反映在一级半市场上。由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间内卖出申购的债券套利，便是一级半市场。

中国债券市场的问题在于，定价机制尚未完全市场化，发行采取行政审批，短融、中票亦存在一定的价格保护，更重要的是，绝大多数债券采取簿记建档方式发行，定价过程不透明，为各类丙类户寻租创造了条件。

尽管如此，目前银行间债市投资主体不够多元化，流动性远落后于成熟市场，因而二级市场上的交易机会并不多。相形之下，一级半是一个盈利空间更加可观的市场，因而成为当前债券投资的主要盈利模式之一。

需要指出的是，目前的中国债券市场多头监管，缺乏统一的规则，利益关系错综复杂，是造成银行间债市“灰幕”的至关重要的原因。

诚然，既然是灰色空间，肯定蕴藏着一定的金融风险，需要加以规范。未来，应当强化信息披露，建立市场化的定价机制，其核心则是完善做市商制度，改变一对一询价交易为主的场外模式。要做到这一点，迫切需要对市场分层，让做市商成为真正的做市商，让场外市场真正与国际接轨。

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