恩惠昆明制药600422主业增长动力强劲激励

昆明制药(600422):主业增长动力强劲 激励计划获批

2010年半年报显示,公司实现营业收入8.41亿元,同比增长28.24%;营业利润4505.18万元,同比增长87.41%;归属于母公司净利润3224.82万元,同比增长61.64%,摊薄后每股收益0.10元,符合我们前期的预期。

净利润大幅增长。报告期内,公司实现营业收入同比增长28.24%,归属于母公司净利润同比增长61.64%。主要有两方面的原因,一方面是由于2010年上半年血塞通冻干粉针(络泰)保持快速增长,其毛利率较高,从而带动了利润的增长;另一方面是由于经营和营销改革成效明显,经过2年多的经营和营销改革,公司经营状况出现拐点,今年不再有坏账计提,财务费用率大幅下降,同时在营销模式上、组织架构上和激励考核措施上的精细化改革措施使公司销售效率显着提高,管理费用得到控制。

营销系统改革成效明显。2010年上半年实施营销系统改革,公司按产品和终端结合的方式,对原母公司国内销售组织架构进行改革,由原来的“条状”结构转变为“块状”结构,目前公司总部的销售体系主要采取区域组织,被分成五大块:分别是华南片(昆南公司)、华北片(昆北公司)、西南西北片(昆西公司)、普药推广(昆普公司)和水针销售部(昆水公司),通过组织架构改革,打破既往僵化的管理模式弊端,管理覆盖到位,为了开拓口服制剂市场和防止销售人员选择性的销售产品,未来还有可能将口服制剂成立专门的事业部。在激励机制上,继续推进大品种的倾斜机制,推动主导品种的快速发展。其中包括:单品种销售增长奖励、大产品规模奖励计划和机制,考核措施既考虑当年指标,又与明年业绩挂钩。经过前期销售队伍的调整,队伍的效率显着提高,营销改革的成效显现,今年上半年血塞通粉针的快速增长,已经证明了这一点。

血塞通冻干粉针增长迅速,新产能将于明年释放。公司血塞通注射液和冻干粉针成功进入2009年国家基本药物目录(基层版),同时进入2009年医保目录。在各种剂型中,冻干粉针剂型其稳定性和生物利用度最好,收入增速较快,2008年和2009年的销售增速分别为100%以上和78%。2010年上半年血塞通冻干粉针(络泰)仍然保持快速增长势头,200mg规格的产品增速约80%,血塞通冻干粉针整体增速在60%以上。

我们预计粉针制剂全年可销售1200万支以上,继续保持快速增长。血塞通粉针的快速增长主要来源于两个方面,一方面是进入医保目录带来的放量。另一方面是公司进行的营销改革。总的来看,进入医保目录的拉动作用要大于营销改革。预计年内血塞通粉针仍能保持较高速度的增长。

公司冻干粉针生产线产能约700万支,满产产能可达800万支,2009年基本已满负荷生产。今年上半年在需求的拉动下,血塞通冻干粉针处于供不应求的状态,为解决产能北京16个区县都派出了各自的合唱团。从社会职业角度瓶颈,公司已委托重庆药友进行委托加工的方式来实现。为彻底解决产能问题,公司新建了3000万支产能的冻干粉针生产线,预计将于2010年底建设完工,2011年一季度完成GMP认证,2011年开始贡献业绩,明年产能瓶颈将彻底解决。

股权激励已获证监会批准。公司在2009年10月推出的限制性股权激励草案,近日已获证监会批准,考核年度变更为年。激励人员基本情况见下表。

股权奖励基金的触发条件包括两个:1)考核年度当年经审计主营业务净利润,达到基本触发基数(含本数);超过基本触发基数(含本数)部分以上的各考核年度当年经审计净利润,再按每500百万元为一单位区间,设定分段累进制奖励提取比例,并进行提取,具体如下表:(单位:万元)股权激励的顺利实施,要求2010年—2012年公司的净利润应该分别保持在7500万元、11250万元、14,625万元以上,按照这一利润水平公司的复合增长率至少在50%以上。公司净利润需要较大幅度的超过触发基数才能触发激励方案,这也在侧面彰显了公司的信心,也为投资提供了很好的安全边际。股权激励的实施也将保证管理层有足够释放业绩的动力。

股权激励对公司利润影响有限。此限制性股票激励计划资金由公司计提的股权激励基金和激励对象1:1共同支付,其中由公司计提的股权激励基金计入管理费用,因而会对公司利润产生一定影响,但影响有限。各期激励基金实际提取额×(1-所得税率),即为实施本计划对于限制性股票各授予年度公司净利润的影响数额。

按照公司适用15%的企业所得税税率计算,假设公司2010年—2012年的净利润分别为9678万元、14691万元、22253万元则因实施该计划减少的利润数额占公司净利润的比重均在4%以下。

盈利预测:我们维持对公司年EPS0.31元、0.47元、0.71元的预测,按照8月19日收盘价13.25元计算,对应的动态市盈率为43倍、28倍、19倍。随着医保覆盖广度和深度的增加,三七系列产品面临良好的市场机遇,市场需求的扩大和冻干粉针新产能的释放将保证公司近三年的业绩高速增长;天眩清系列和口服剂型将成为公司的新的利润增长点;贝克诺顿有望成为锡瓦布局中国的战略平台之一,在高端仿制药市场有着良好的市场机遇;股权激励计划将保证公司能够有足够释放业绩的动力。

我们认为公司具有高成长性,且公司市值较小,成长空间巨大,我们非常看好公司中长期的投资价值,但由于公司目前市盈率较高,且医药板块面临整体下调的系统性风险,我们暂维持公司“增持”的投资评级,我们会持续跟踪并及时调整评级。

风险提示:1)医药政策不明朗,医药板块估值水平继续下调的风险;2)股权结构发生变动的风险。