科恒股份巩固旧领域开拓新疆土了

◎事项：

公司首次公开发行股票并在创业板上市。

◎主要观点：

公司是稀土发光材料龙头生产企业。公司是国内最大的稀土发光材料供应商。其产品的主要生产流程是将稀土原材料经过规模化生产（生产周期为天），加工成具有一致性和高品质的单色粉，再将单色粉根据特定配方混合（生产周期为天），生产出具有差异化的最终产品---稀土发光材料。其产品广泛应用于节能灯及其他新兴领域（如无极灯、全光谱等）。

节能灯产业市场广阔。目前白炽灯处于淘汰的边缘，而相对于传统的卤粉荧光灯相比，应用了稀土发光材料的节能灯（简称节能灯）的光效更高、显色性更好、使用寿命也更长，节能灯能够在卤粉荧光灯的基础上节能30%-50%，显色指数提高15%-40%，使用寿命增加3倍以上，而市场平均价格仅高出30%左右（数据来源于科恒股份公司招股说明书），处于可承受范围之内。全球白炽灯、卤粉荧光灯和节能灯的应用比例约为4:3:1，我国约为8:9:1，未来替代空间大。根据公司招股说明书中数据，2010‐2013年，我国节能灯生产行业复合年增长率超过20%的速度，到2013年产量将达到70亿只，相应对节能灯用稀土发光材料的需求量将以每年超过18%的速度增长。到2013年节能灯用稀土发光材料的市场需求量将超过12000吨，2015年节能灯用稀土发光材料的市场需求量将超过15500吨。据此推断，节能灯具有广阔的发展市场。

公司有效减小了原材料价格波动风险。公司产品的定价方法是根据稀土原材料市场价格，在生产成本的基础上加上目标毛利率。原材料的采购成本占公司生产成本的80%以上，而稀土价格波动性较大。由于公司采用按需采购，且生产周期较短，并缩短了产品销售价格调整时间（至少每周调整一次），公司受原材料价格波动的风险有所减少。

公司积极开拓新的领域。公司的主营产品包括节能灯用稀土发光材料（约占2011年公司主营收入的95.8%），和新兴领域用稀土发光材料。我们认为节能用灯在替代白炽灯和卤粉荧光灯的过程中有巨大的发展前景。同时，无极灯、全光谱灯、白光LED灯等新兴领域正在蓬勃发展，未来市场空间较大，其对稀土发光材料的市场需求将持续快速增长。2011年，新兴领域用稀土发光材料占公司的营收占比为4.21%，利润占比达到8.57%，目前，公司已成功开发出LED用稀土发光材料相应生产技术，并实现了产品批量销售，我们认为未来公司在新领域中将有更大的作为。

募投项目。公司本次拟发行1250万股，占发行后总股本的25%。募集资金主要应用于：1）研发中心扩建项目（建设期1年，投资额3086万元）；2）年产1200吨稀土发光材料扩建项目（建设期1年，投资额8931万元）；3）新型稀土发光材料产业化项目（建设期1年，投资额5255.7万元）；4）补充营运资金。

吴长江：他通过广州的公司与雷士照明做关联交易 公司现有稀土发光材料产能1500吨，项目达产后共将新增1600吨产能（预计明年三季度投产），其中，400吨为符合一级能效、EUP指令等标准要求的稀土发光材料。同时，公司的节能灯用稀土发光材料性能优化项目、LED用稀土发光材料研究项目等6项研究项目将使公司的核心竞争力得到很大提升。

盈利预测。今年上半年稀土价格有所回落（公司原料稀土2012年上半年平均价格比2011年全年平局价格下跌25%-31%左右），同时我们假设公司的存货利得有所减少，造成毛利率回归至22%左右水平，未来稀土价格保持平稳，公司所得税率保持在15%水平。预测公司2012年-2014年的EPS分别为2.13、3.92和5.46元，未来两年复合增速为60%。通过同行业公司比较，以及考虑公司较高的成长性，我们认为对应2012年的EPS给予公司倍的市盈率较为合理，对应的价格区间为55.38元-61.77元。